Marathon's Richards on Software Lending and Defaults
발언자
Bruce Richards
— CEO, 회장 겸 설립자, Marathon Asset Management
• **'소프트웨어 대출' 거품:** Richards는 현재 소프트웨어 직접 대출 시장과 2014년 오일&가스 붕괴 사이의 직접적인 유사점을 지적합니다. 그는 과도한 레버리지(민간 신용 20배 vs 신디케이트 시장 5배)와 AI 주도 가격 혼란으로 인해 2027-2028년에 소프트웨어 대출에서 15%의 부도율이 발생할 것으로 예측합니다.
• **'HALO' 순환매:** 자본이 무형 자산에서 'HALO'(Hard Assets, Low Obsolescence)로 이동하고 있습니다. Marathon은 회수율이 거의 100%인 담보 기반 대출(항공기, 해상, 터빈, 크레인)로 적극적으로 전환하고 있으며, 소프트웨어의 회수율은 거의 0%에 가깝습니다.
• **승자와 패자:** 소프트웨어 대출을 보유한 민간 신용 대출자는 '제로'를 겪을 것이며, 건조한 화약을 보유한 공개 사모펀드는 부실 자산을 헐값에 인수하여 번성할 것입니다.
아이디어
Richards는 명시적으로 "Blue Owl"(녹취록: "Blue Wall")을 유동성을 입증하기 위해 소프트웨어 대출을 판매하려는 회사로 언급하지만, 20배 레버리지 대출을 액면가로 판매할 수 있는 능력에 의문을 제기합니다. Blue Owl은 소프트웨어 직접 대출 분야의 지배적인 플레이어입니다. 만약 Richards가 예측한 대로 "가격 구조가 붕괴"되고 부도율이 15%로 급등한다면, OWL의 장부가치와 평판은 상당한 하방 위험에 직면합니다. 이들은 "과도한 레버리지" 논제의 대리인입니다. 소프트웨어 신용 사이클이 반전됨에 따라 관망 또는 숏. Blue Owl이 위험을 성공적으로 전가하거나 소프트웨어 부도 사이클이 2014년 에너지 붕괴보다 더 완만할 수 있습니다.
Bruce Richards
CEO, 회장 겸 설립자, Marathon Asset Management
"공공 사모펀드 시장... 그들은 이 많은 것을 몇 푼에 살 수 있는 아주 좋은 위치에 있을 것입니다." 대출 기관(사모 신용)이 채무 불이행에 따른 손실을 입는 반면, 대규모 대체 자산운용사(사모펀드 측)는 재설정된 밸류에이션(10-20x EBITDA 대신 4x EBITDA)으로 곤경에 처한 소프트웨어 회사를 인수할 건조 화약(dry powder)을 보유하고 있습니다. 다가오는 위기를 먹을 "벌처 캐피털" 롱. 이들 기업은 또한 주식 측면에서 이용하려는 바로 그 채무 불이행으로 고통받을 수 있는 대규모 신용 부문(사모 신용)을 보유하고 있습니다.
Bruce Richards
CEO, 회장 겸 설립자, Marathon Asset Management
Richards는 Marathon이 "HALO" 자산에 집중하고 있다고 말합니다: "하드 자산, 낮은 진부화." 그는 구체적으로 "항공기, 해양 자산, 터빈, 크레인, 엔진"을 나열합니다. 높은 인플레이션 또는 채무 불이행이 많은 환경에서 자본은 청산 가치가 있는 유형 자산으로 순환합니다. Caterpillar(크레인/엔진), GE Vernova(터빈), Air Lease Corp(항공기)는 그가 인수하는 자산의 직접적인 공개 시장 대리주입니다. 무형 경제보다 물리적 경제(산업재)에 롱. 광범위한 경기 침체는 담보 가치와 무관하게 경기 순환적 산업재에 타격을 줄 것입니다.
Bruce Richards
CEO, 회장 겸 설립자, Marathon Asset Management
"소프트웨어는 너무 많은 익스포저입니다... 직접 대출 사업의 23%가 소프트웨어입니다." 그는 이들 기업이 AI에 대응하기 위한 잉여 현금흐름이 부족하다고 지적합니다. 이 섹터는 기술적 혼란(AI가 가격 모델 변경)과 신용 경색(대출 기관 후퇴)의 이중고에 직면해 있습니다. 이는 중형 소프트웨어의 멀티플 압축과 파산으로 이어집니다. 광범위한 소프트웨어 바스켓, 특히 중형/비수익 기업을 숏합니다. AI 도입이 이들 기업의 성장을 부채 부담보다 빠르게 가속할 수 있습니다.
