Why Marathon's Richards Is Worried About Direct Lending

* 소프트웨어 회사에 대한 대출, 특히 직접 대출 시장에서 다년간의 주요 조정이 진행 중이라고 봅니다. * 소프트웨어 대출 부도율이 15%에 도달하고, 두 자릿수 부도율이 3년 연속 지속될 것으로 예상합니다. * 이러한 부도에 대한 회수율은 매우 낮아 평균 15-20센트에 불과할 것으로 예상하며, 대출 기관에 막대한 손실을 초래할 것입니다. * 문제는 부풀려진 ARR(연간 반복 매출) 모델과 높은 밸류에이션 배수를 기반으로 소프트웨어 회사에 제공된 과도한 레버리지(EBITDA의 8-10배)에 기인한다고 봅니다. * 대출 만기가 2027-2028년에 집중되어 있고 현재 이들 대출의 거래 가격이 크게 할인(액면가의 40-70%)되어 있기 때문에 스트레스는 "초기 단계"에 있다고 생각합니다. * 직접 대출의 이러한 불균형을 기회주의적 크레딧 전략의 주요 기회 요인으로 보며, 이는 더 넓은 경제 전반의 자본 솔루션, 불균형 및 스트레스에 초점을 맞춥니다. * 환매 게이트(예: 분기 5%)가 있는 펀드 구조를 직접 대출의 유동성 프로필에 "완벽"하다고 칭찬합니다; 실제 문제는 구조가 아닌 기초 포트폴리오 손실입니다. * 현재 환경에서 하드 담보, 낮은 대출 가치 비율 및 더 나은 원금 보호를 제공하므로 소프트웨어 대출보다 "HALO"(실물 자산, 저진부) 또는 자산 기반 대출을 크게 선호합니다. * 더 넓은 스프레드(~75bp), 더 강한 계약 조건 및 낮은 레버리지로 인해 다음 빈티지의 직접 대출이 더 나을 것이라고 주장하며, 위험-보상을 개선합니다. * BDC(사업개발회사)를 시장 신호로 식별하며, 소프트웨어 익스포저로 인해 깊은 NAV 할인으로 거래된다고 지적합니다.